Die Sache mit der Wechselkurspolitik

Eine der wesentlichen Interpretationen der Geldpolitik der verschiedenen Zentralbanken lautet, dass diejenigen Volkswirtschaften mit den tiefsten Geldmarktzinsen gleichzeitig ihre Währung schwächen würden. Es gebe also einen grundsätzlichen Zusammenhang zwischen dem Niveau der Geldmarktzinsen und dem Aussenwert einer Währung. So lässt sich beispielsweise aus den Wortmeldungen des US-Präsidenten Trump schliessen, dass er eine expansivere Gangart der Fed und damit weitere Zinssatzsenkungen, nicht zuletzt vor dem Hintergrund einer möglichen Abwertung des USD, positiv gegenüberstehen würde.

Ähnliche Argumentationen wurden im Vorfeld der jüngsten geldpolitischen Lagebeurteilung Mitte September auch in der Schweiz formuliert. Wiederholt wurde von Finanzmarkt-Spezialisten die Meinung vertreten, dass die SNB die Zinsen stärker in den negativen Bereich senken könnte, damit die aktuelle Zinsdifferenz zu den EUR-Geldmarktzinsen aufrechterhalten werden könne. Dies würde in der Folge den Aufwertungsdruck des CHF gegenüber dem EUR verringern. Dieser Argumentation liegt die Überzeugung zu Grunde, dass sich Finanzmarktakteure in der tiefer verzinslichen Währung verschulden und im Umkehrschluss in die höher verzinsliche Währung investieren. Neben der Zinsdifferenz würde sich in der Folge auch die höher verzinsliche Währung aufwerten. Es ist die traditionelle Argumentation des «Carry Trades».

Das Problem dieser Argumentation ist, dass sie zu oft nicht zutrifft und das Geschehen an den Finanzmärkten wohl etwas grob erfasst. Als Beispiel sei die Entwicklung in USD/CHF der letzten Quartale angeführt. Obwohl bei den Leitzinsen die Differenz in mehreren Schritten seit 2015 auf 3.25% angestiegen ist, bewegte sich der USD/CHF-Wechselkurs über den gleichen Zeitraum weitgehend seitwärts. Die grossen Kurs- gewinne im USD haben nicht stattgefunden. Die Empirie scheint zu bestätigen, dass der Einfluss der Zentralbanken auf die Wechselkure aufgrund der Geldmarktzinsdifferenz alleine sehr begrenzt ist. Wir teilen diese Einschätzung. Oft wird an den Devisenmärkten denn auch vergessen, dass gerade die schwächeren Währungen sich höheren Zinsen gegenüber sehen. Mit anderen Worten gilt: Volkswirtschaften müssen eine schwächere Währung über höhere Zinsen «einkaufen».

Ein Phänomen, das in der Volkswirtschaftslehre unter dem Begriff der «Zinsparität» bekannt ist. Dabei ist festzustellen, dass die Zinsparität kurzfristig gesehen einen untergeordneten Einfluss auf die Währungspaare hat. Über die lange Frist spricht allerdings viel dafür, dass die Wechselkurse relativ nahe an den aufgrund der Zinsdifferenz vorgesehenen Werten handeln. Einer Zentralbank sind damit enge Grenzen gesteckt, wenn sie mit ihrer Geldpolitik Wechselkurspolitik betreiben will. Dies gilt insbesondere für Währungen, die keine Leitwährung darstellen.